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去杠桿化:世界經濟的主流 | 悅讀
2019-05-28 00:05
來源:中國戰略新興產業

 本文首發于2019年5月18日期

  《中國戰略新興產業》

  欄目主持:李淼

  《去杠桿化時代》

  [美] A.加里·希林(A.Gary Shilling) 著

  喬江濤 譯

  中信出版集團 出版

  《去杠桿化時代》是加里·希林數十年研究成果的結晶,講述了他在漫長的經濟預測生涯中準確預測到的經濟泡沫,并提出了12種應回避的投資和10種被鼓勵的投資?!度ジ芨嘶貝范緣苯袷瀾緹謎叩難芯亢橢貧?,以及如何積極應對當前的經濟形勢、如何把握投資方向等都極具參考價值。

  在通貨緊縮時代如何突出重圍,跟隨加里·希林,獲得你的專屬投資建議。

  近年來,隨著金融去杠桿的推進,各國政府加大了對經濟活動的干預,全球經濟增長放緩。

  去杠桿化,特別是全球金融行業和美國消費品行業的去杠桿化,將會在很長一段時間內成為世界經濟的主流。

杠桿解析

  1960-1980年,每增加1美元的名義GDP需要增加1.68美元的凈負債總額。凈負債總額囊括了家庭、非法人企業、企業部門、金融部門、州和地方政府及聯邦政府。1980-2000年,這個數字平均在3.1美元的水平。然后它在2000-2009年劇增到了5.1美元的平均水平,其中在2008年達到7.7美元的最高峰,隨后才在2009年因為私人融資被聯邦政府借款取而代之,下跌到了2.48美元這個仍舊不算低的水平。

  外部融資被視為保持經濟機器流暢運轉的潤滑油,是它將一種原始的以貨易貨的經濟轉化成了一種成熟而又有效的結構。也許隨著經濟復雜程度的提高,單位美元GDP的融資需求確實會提高。但1960-1980年的1.68美元到5.1美元,這種高達300%的增幅能說得上合理嗎?

  簡單分析一下我們的經濟成分就能發現,過去30年中杠桿水平的提高主要集中于兩個領域—金融部門和消費部門。

  根據美聯儲資金流動賬戶(flow of funds accounts)的劃分標準,美國金融部門包括貨幣當局、商業銀行、儲蓄機構、信用合作社、財產意外險公司、壽險公司、私人養老基金、州和地方政府雇員退休基金、聯邦政府退休基金、貨幣市場共同基金、共同基金、封閉式基金和ETFs、政府贊助企業(GSE)、政府機構及政府贊助企業支持抵押貸款池、資產支持證券發行機構、信貸公司、房地產投資基金、證券經紀商和經銷商及融資公司。

  這些類型的組織以各種不同的方式運轉,承受著水平高低迥異的不同風險,并服務于各自不同的市場。但是它們都屬于金融媒介,以貸款、保費、養老基金繳款、商業票據、票據、債券、股本等各種形式籌集資金,然后用于投資商業貸款、債券、抵押貸款、股票、商業票據、消費貸款等產品。

  請注意,美聯儲的資金流動數據并不包括衍生品。不過即使不考慮這個正在爆炸性膨脹的組成部分,金融部門的融資額也仍在快速上升。新增凈債務和股本發行規模占金融企業總增加值(實際上也就是整個金融行業的增加值)的比重在20世紀70年代早期大約是50%,到2007年金融?;⒅耙丫锏攪?87%。與此同時,新增凈債務和股本發行規模占GDP的比重也從大約4%上升到了14%。

延遲消費

  頗有諷刺意味的是,無論是股票升值、當期儲蓄還是其他任何可以為今天的消費者們積聚財產的方式都無法解決戰后嬰兒潮一代在未來10年內的問題,盡管這聽起來有些似是而非。畢竟我們都知道我們可以通過儲蓄和成功的投資來為退休后的生活攢錢。但對個人來說有用的東西并不適用于整個國家。經濟學家們稱之為合成謬誤(fallacy of composition)。當一個人或一個小群體退休并停止生產產品和服務,但是仍保持消費,它對總供給和總需求的影響是微不足道的。

  但對于1946-1964年出生的這個龐大群體來說就不是這樣了。這些人退休后,會共同消費掉很大一部分現在所生產的產品和服務,但他們卻不再參與生產過程。那么這些產品和服務從何而來呢?

  今天的儲蓄(換句話說就是放棄了的今天的消費)不能直接解決這個問題,因為你并不能將今天生產的產品和服務挪到以后再用。服務,顧名思義,在生產出來的當時就被消費了。我們不可能將人們今天乘坐的某個航班挪到戰后嬰兒潮一代退休后的某一天。我們同樣也不可能跨時空轉移產品。一輛今天生產但沒有賣出去的汽車可以封存起來,但誰會愿意在2020年開一輛2010年生產的車?

  所以,即使戰后嬰兒潮一代像全國儲蓄率超過50%的新加坡人一樣愛存錢,而且都進行了成功的投資,比如都把錢放進了股市,令道瓊斯工業平均指數在2020年達到了一個天文數字,他們退休之后的早餐可能仍然只能是嚼個口香糖了事。為什么?因為當他們停止了工作,產品和服務的供應將會下降。退休后,他們自己及用在子女身上的花銷可能都會變少,雖然在賣掉股票之后可能會有大把的錢可花—假設他們齊刷刷地拋售不會令股市崩潰的話。但是,可供他們購買的產品和服務卻不夠多。隨著過多的鈔票追逐供給不足的產品,他們的資產會遭遇通脹貶值。如果他們的錢來自政府的退休福利,結果也是如此。

  不過,如果儲蓄能夠被投資于工廠和設備、技術、勞動培訓及教育等這些能夠提高生產率的領域,那么今天的高儲蓄還是有價值的。因為這樣一來,當戰后嬰兒潮一代退休后,那些仍在工作的人將擁有極高的生產率,完全可以滿足退休者們的需求而無須令勞動者和退休者們的生活水平都大大降低。

  幸運的是,在當今新技術的共同作用下,生產率快速上升的趨勢可能還會延續下去,美國經濟在未來的許多年中仍將有足夠大的產能。除此之外,產量的提高、來自中國等新興市場經濟的進口及其他有助于提高供給的因素也保證了足夠的全球產能。但是,相比今天的退休生活來說,戰后嬰兒潮一代可能需要再晚一點退休,他們的退休和醫療福利也要更加節制一點。

收益型證券

  這里所說的收益型證券包括前面提到過的高質量企業和市政債券,也包括公用事業、消費品企業、醫療類企業及其他股息率較高而且有可能繼續上升的股票。上市有限合伙企業(master limited partnerships)可能也是一個選擇,但前提是它們的業務領域具有足夠的安全性,可以為有限合伙人和股東們提供持續而又可觀的分紅收入。銀行過去的分紅很豐厚,但現在已經隨著利潤的下滑而大幅減少。不過它們的去杠桿化過程及向更加安全但也更加保守的傳統業務的回歸也許會迫使它們恢復富有吸引力的股息率。

  在長時間的備受冷落之后,能夠支付豐厚、穩定的股息的企業可能因為兩個明顯的原因而再度受到青睞。第一個原因是,在安然和安達信事件的啟示下,在巨額資產減值令許多企業的報表利潤不再令人信任的環境下,一家能夠支付可觀股息的企業可以從根本上證明自己的利潤和現金流的真實性。另外,高股息企業幾乎必然會保持一種審慎而又穩定的經營方式。如果企業因為盈利的起伏不定而被迫在業績下滑的年份減少分紅,投資者會將其視為不良信號,2008年許多大幅降低或停止了分紅的金融機構的遭遇就是一個明證。高股息企業會備受青睞的第二個原因在于,股息收入在未來許多年中可能成為投資回報中最大的一部分。

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